De roep om Coronabonds

Door: Jan-Hein Prins

Het coronavirus heeft alle Europese landen hard getroffen, maar sommige landen harder dan anderen. Vooral Italië en Spanje hebben het zwaar te verduren gehad: beide landen hebben op dit moment een totaal aantal van 230.000 besmettingen en tussen de 27.000 en 33.000 sterfgevallen. In een poging de verdere verspreiding van het virus in te dammen, heeft Italië sinds 9 maart een nationale lockdown ingesteld. De lockdown is inmiddels versoepeld, maar ondanks de lockdown steeg het aantal besmettingen en slachtoffers gestaag. De economische positie van Italië, die al vóór het coronavirus zwak was, heeft hier flink onder te leiden. Om deze reden heeft Italië de rest van Europa om (o.a.) financiële hulp gevraagd.

De Europese regeringsleiders slaagden er echter niet meteen in om een akkoord te bereiken. Vooral Italië en Nederland stonden recht tegenover elkaar over de kwestie of het Europees Stabiliteitsmechanisme (ESM) of alternatief ‘eurobonds’ moesten worden ingezet om de in nood verkerende zuidelijke landen te ondersteunen. Eurobonds zijn staatsobligaties die door een nog op te richten centrale Europese institutie zouden worden uitgegeven om overheidsuitgaven te financieren. De kern van het idee is dat niet één nationale overheid, maar de hele eurogroep garant staat. Nederland stelde zich fel op tegen uitgifte van eurobonds en was ook van mening dat het ESM niet was bedoeld om op deze manier landen te hulp te schieten. De kille positie van de Nederlandse regering, met als boegbeeld onze minister van financiën Wopke Hoekstra, leidt tot woede onder de Italianen.[1],[2]

Inmiddels lijkt de ophef over het gebrek aan Nederlandse solidariteit langzaamaan naar de achtergrond te verschuiven. Dit proces wordt onder andere versneld door het bereiken van een Europees akkoord over het inzetten van het ESM-fonds aan landen die hulp nodig hebben. In totaal komt er 500 miljard euro vrij, waarvan 200 miljard uit het ESM.[3] Normaal gesproken beslist de Europese Commissie in combinatie met de Europese Centrale Bank de voorwaarden voor een lening. Vanwege de roep om solidariteit is van dergelijke voorwaarden afgezien, voor zover de lening zal worden gebruikt voor medische doeleinden. 

Als het aan de Noord-Europese landen ligt, blijft het voorlopig bij leningen of vrijwillige giften. Het voorstel om op korte termijn eurobonds (ook wel bekend als coronabonds) uit te geven wordt stelselmatig door Nederland, Duitsland en andere Noord-Europese landen tegengehouden.[4] Zoals de Nederlandse satiricus Arjen Lubach zei: “Als je huis in brand staat wil ik graag helpen met blussen, maar ik wil niet je hypotheek overnemen.” Nu is deze oneliner ietwat kort door de bocht, maar het legt de vinger wel op de gevoelige plek.

Waarom wil juist Italië eurobonds
Allereerst is het relevant om kijken waarom Zuid-Europese landen, zoals Italië, voorstanders zijn van eurobonds. Voor het coronavirus had Italië al een hoge staatsschuld van 135%.[5] Hiermee stond Italië de op één na hoogste plek met betrekking tot de hoogte van de staatsschuld van landen in  Europa. Alleen Griekenland heeft een hogere staatsschuld. Ter vergelijking: de staatsschuld van Nederland was eind 2019 minder dan 50%. Een hoge staatsschuld is niet per definitie negatief: het kan zo zijn dat de overheid heeft geïnvesteerd in de werkgelegenheid, het consumentenvertrouwen of het ondernemingsklimaat. De bedoeling is dat de overheidsuitgaven, gefinancierd door de oplopende staatsschuld, de economie in een opgaande spiraal komt en dat de investeringen later weer kunnen worden terugverdiend door hogere belastingen en minder uitgaven. Dit is in Italië echter (nog) niet gelukt; het land had eerder al problemen met een krimpende economie.[6] Dit wordt onder anderen toegewezen aan de lage innovatiedruk, lage arbeidsproductiviteit, onder gemiddelde kwaliteit van onderwijs en het feit dat Italië het meeste 65 plussers per 100 inwoners heeft van heel Europa.[7],[8] Een hoge staatsschuld wordt pas écht een probleem voor de overheid zodra de markt begint te twijfelen of de overheid in staat zal zijn de rentelasten te dragen. Vóór het coronavirus was de staatsschuld van Italië hoog, en de rente bijpassend hoger dan de rente op Nederlandse staatsobligaties, maar werd er weinig getwijfeld of Italië in staat zal blijven om aan haar rentebetalingen te voldoen. Door het coronavirus ligt nagenoeg het hele toerisme, goed voor 13% van het bbp, evenals vele andere sectoren stil. Niet alleen nemen daardoor de inkomsten van de overheid af (belastingen) en de uitgaven toe (uitkeringen), ook komt de positie van de banken in gevaar.[9]

Op dit moment is de Italiaanse centrale bank een grote houder en koper van Italiaanse staatsobligaties. Zodra bedrijven in problemen komen met het terugbetalen van hun leningen, zal de liquiditeit van de banken in gevaar kunnen komen. Als de Italiaanse banken voldoende liquide willen blijven, zullen de o.a. staatsobligaties verkocht moeten worden. Door het afnemende vertrouwen in het land, zal de overheid hogere rentes moeten beloven om toch aan kapitaal te kunnen komen. Hierdoor zullen de obligaties van de banken, die een lagere rente beloven, tegen een discount moeten worden verkocht. De banken zullen hierdoor op een groot gedeelte van hun assets moeten afschrijven. Als er geen maatregelen worden genomen en het vertrouwen in Italië blijft dalen, zou er dus een banking crisis kunnen ontstaan.

Doordat de staatsschuld in Nederland (volgens sommigen té)[10] laag was, kan de Nederlandse overheid nu tegen negatieve rentes lenen. Hierdoor kan er eenvoudig kapitaal worden aangetrokken om de steunmaatregelen aan ondernemers en werknemers te faciliteren. Italië heeft door de bovengenoemde factoren moeite met het vinden van partijen die geld willen uitlenen aan de Italiaanse overheid. Als dit al gebeurt, staat er vaak een hoge rente tegenover. Dit houdt in dat de lasten van Italië voor de komende decennia alleen maar hoger zullen uitvallen. Zie de onderstaande grafiek.

Grafiek 1: rente op Italiaanse staatsobligaties 2019-2020[11]

Het gaat in deze grafiek om de rente die houders van obligaties willen ontvangen om het risico van wanbetaling te lopen. De sterke daling die te zien is in eind maart wordt veroorzaakt door een grootschalig opkoop programma van de ECB[12]. Het bedrag dat voor dit doel kan worden uitgegeven is echter beperkt tot 750 miljard euro (niet enkel voor Italië), met als gevolg dat de benodigde rente uiteindelijk weer gaat stijgen als de situatie in Italië niet gaat verbeteren.

De rente op Italiaanse staatsobligaties is hoger dan bijvoorbeeld in Nederland omdat beleggers minder zekerheid hebben of ze hun geld terugkrijgen. Door alle landen gezamenlijk verantwoordelijk te laten zijn neemt het risico op wanbetaling af en zullen de meeste landen tegen lagere rentes kunnen lenen.

De voordelen van eurobonds
Kortgezegd vloeien de economische voordelen van eurobonds voort uit drie factoren. Allereerst verlagen eurobonds (voor de meeste landen) het risico op wanbetaling door gedeelde garanties en diversificatievoordelen[13]. Hierdoor zal de markt een lagere rente accepteren. Ten tweede zal de eurobond vaak verhandeld worden door de hoge voorspelde vraag en aanbod. Hierdoor zal men sneller geneigd zijn om de eurobond aan te schaffen dan het schuldpapier van een klein willekeurig individueel land; er is namelijk meer zekerheid dat de obligaties zonder hoge kosten van de hand kunnen worden gedaan[14]. Dit laatste voordeel is aanwezig voor zowel economisch sterke- als zwakke landen. Het is misschien lastig om voor te stellen, maar zelfs een veilig land als Duitsland zou voordeel moeten halen uit een hogere liquiditeit van de staatsschuld.[15] Het derde voordeel gaat enigszins samen met het hiervoor genoemde. Als alle landen uit de Eurogroep deelnemen aan de eurobonds zou de eurobond kunnen gaan concurreren met de US Treasury Bill met betrekking tot de “safe haven” status. De US Treasury Bill ervaart op dit moment namelijk significante voordelen door de hoge mate van vertrouwen die het ervaart en de enorme schaal waarop US Treasury Bills worden gekocht en verkocht.[16] Onderzoek naar renteverschillen tussen de veilige Duitse en Amerikaanse staatsschuld in de periode van 1997 tot 2007 schat de voordelen van het houden van de “safe haven” status op 0.8% per jaar. [17]

Verder heeft Nederland één van de meest open economieën van de wereld (enkel verslagen door de stadstaten Singapore en Hongkong).[18] Hierdoor ervaart Nederland indirect voordelen van een stabiel en veilig Europa, een ideaalbeeld waar eurobonds aan kunnen meehelpen.

Alhoewel deze argumenten op papier allemaal erg veelbelovend ogen, is er een reden dat eurobonds niet bij de oprichting van de Europese unie, niet na de 2008-crisis en waarschijnlijk óók niet na de coronacrisus zijn- of zullen worden ingevoerd. Alvorens op enkele bezwaren in te gaan is het gewenst om een beter beeld te hebben van hoe eurobonds er ongeveer uit zouden komen te zien.  

Verschillende eurobond-modellen
Er zijn meerdere visies over hoe de eurobonds eruit zouden moeten zien. Modellen verschillen voornamelijk in de werking van de garantie en of eurobonds de nationale schuldobligaties in het geheel vervangen of als extra worden toegevoegd. Hieronder worden twee vaak genoemde modellen kort uitgelicht.   

Allereerst het model van econoom Wim Boonstra.[19] In dit model wordt er een nieuwe onafhankelijke Europese instantie opgericht die namens alle deelnemende lidstaten eurobonds gaat uitgeven. Denk bijvoorbeeld aan een European Debt Agency (EDA). De individuele lidstaten verliezen het recht om buiten het fonds om staatsobligaties uit te geven. Het Europese fonds zal leningen uitgeven en het opgehaalde geld vervolgens ter beschikking stellen aan de deelnemende lidstaten. In dit model betalen de lidstaten de rente op de eurobonds, plus een premium die in hoogte afhankelijk is van de totale staatsschuld en het tekort. Dit houdt in dat landen die een hoger tekort hebben, of een hogere staatsschuld, alsnog meer zullen betalen dan landen die een lager tekort hebben. Sancties moeten ervoor zorgen dat landen zich aan de gemaakte afspraken houden.

Een ander regelmatig terugkerend model is het model van Delpa en Von Weizsäcker.[20] Zij maken onderscheid tussen ‘blauwe’ en ‘rode schuld’. In dit model gaan de lidstaten gezamenlijke schuldpapieren uitgeven tot een maximum van 60% van het bruto binnenlands product. Als meer geld nodig is, moeten de individuele landen op de ouderwetse manier kapitaal aantrekken op de kapitaalmarkt tegen een hogere rente. De gezamenlijk uitgegeven schuldverklaringen worden gezien als blauwe schuld, de individueel uitgegeven schuld als rode schuld.

Waarom zijn de eurobonds nog steeds niet ingevoerd
Dat eurobonds voordelig zijn voor de lidstaten met hoge staatsschulden wordt door bijna niemand ontkent. Helaas voor deze landen zijn het de lidstaten die weinig of niks te verdienen hebben met eurobonds die tegelijkertijd het meest essentieel zijn voor het slagen van de eurobonds. Landen met de laagste staatsschuld, zoals Duitsland en Nederland, zullen namelijk maar minimaal voordeel behalen uit gezamenlijk uitgegeven staatsschuld. Enkel liquiditeitsvoordelen en de “safe haven” status zou voor hen voordelig uitpakken; de credit rating alleen zal voor deze landen niet tot lagere kosten leiden.

Een van de voornaamste redenen voor de afstandelijke houding van rijkere landen jegens eurobonds is de angst voor moreel wangedrag. Rationeel gezien is het onwaarschijnlijk dat een lagere rente op staatsleningen ervoor zorgen dat een land zal aflossen op zijn staatsschuld. Gezien de marginale kosten van schuld dalen, zullen landen juist méér willen lenen, uitgaande van rationele overwegingen. Een eurobond in zijn basis vorm biedt geen weerstand tegen wanbeleid. Naast moreel wangedrag is het garant staan voor de schulden van een derde lidstaat in strijd met de no-bailout clause zoals genoemd in het Verdrag van Maastricht. Dit laatste argument heeft echter veel van zijn oorspronkelijke waarde verloren; denk bijvoorbeeld aan de herhaaldelijke bail-outs voor Griekenland, het oprichten van noodfondsen, en dat deze clause was bedacht voor een versie van de Europese Unie die niet overeenkomt met de huidige vorm en naar waarschijnlijkheid nog minder met de toekomstige vorm.

De directe economische voordelen voor Noord-Europa zijn dus beperkt. De indirecte voordelen, namelijk dat Noord-Europese landen profiteren van een stabiele economie in de rest van Europa, lijken niet veel aan bod te komen. Daar staat tegenover dat vrijwel alle onderzoeken genoemd in dit artikel wijzen op de noodzaak van een geloofwaardige inzet van alle landen van de eurogroep. Uitblijven van de landen met een gemiddelde staatsschuld zal het imago van de eurobonds schaden; uitblijven van de landen met een lage staatschuld zal weinig tot geen voordelen opleveren.

Eurobonds en de Nederlandse politiek
Voorstellen voor eurobonds worden stelselmatig afgewezen door Noord-Europese landen. Kijkend naar zowel de standpunten van de grootste politieke partijen, de inwoners én het oorspronkelijke doel van de Europese Unie, kan het volgende worden gezegd. Binnen de Tweede Kamer verzetten zowel coalitie- als oppositie partijen zich tegen het invoeren van eurobonds, in ieder geval op de korte termijn. Alleen de PvdA[21] en Groenlinks[22] lijken het idee van eurobonds te steunen.[23]  Voordat het roer omgaat en eurobonds een reële mogelijkheid worden moeten de meningen van de Tweede Kamer, en indirect de meningen van het Nederlandse volk, drastisch veranderen. Eurobonds kunnen alleen werken als nagenoeg alle landen vrijwillig instemmen. Noord-Europese landen als Nederland en Duitsland hebben volgens de huidige plannen het minst te verdienen van eurobonds maar zijn tevens het meest noodzakelijk om de eurobonds te laten slagen. De kans dat eurobonds de welvaart van de Europese Unie als geheel kan verhogen is aanwezig, indien deze correct worden ingevoerd. [24] Bij deze correcte invoering staan waarborgen tegen moreel wangedrag, complete bereidheid van alle betrokken lidstaten en solidariteit centraal.  Daarom is het onwaarschijnlijk dat eurobonds op de korte termijn op de markt zullen verschijnen.

Eurobonds brengen veel mogelijkheden voor stabiliteit met zich mee. Anderzijds is het geen magisch middel; wanbeleid ligt nog steeds op de loer. Rente op zichzelf geeft geen toevoeging aan het bbp; het is een middel om het ondernemingsklimaat zo gunstig mogelijk te maken dat mensen willen en kunnen werken. Lagere rentekosten zal het voor Italië makkelijker maken om de nodige hervormingen door te voeren, maar de bereidheid van andere landen om de garant te staan voor deze hervormingen lijkt beperkt. Eurobonds en de regelgeving die ermee gepaard gaat zal het gevolg zijn van vergaande politieke integratie, of de oorzaak ervan zijn. Zolang er weinig steun is voor deze geïntegreerde versie van De Verenigde Staten van Europa zal er meer dan één pandemie voor nodig is om eurobonds een realiteit te maken. Ik volg de ontwikkelingen in ieder geval met interesse.


[1] https://www.rtlnieuws.nl/nieuws/politiek/artikel/5086606/harde-onderhandelaar-hoekstra-maakt-geen-vrienden-europa

[2] https://www.nrc.nl/nieuws/2020/03/30/woede-in-italie-over-nederlandse-meedogenloze-geldwoekeraars-a3995310

[3] https://www.europa-nu.nl/id/vio0i2fa2iww/europees_stabiliteitsmechanisme_esm

[4] https://www.nrc.nl/nieuws/2020/04/24/nog-veel-vragen-rond-herstelfonds-eu-a3997821

[5] https://www.reuters.com/article/health-coronavirus-italy-debt/italy-sees-end-2020-debt-to-gdp-ratio-at-155-159-sources-idUSL8N2C93OD

[6] https://www.nu.nl/economie/5715948/italie-belandt-als-eerste-grote-europese-economie-sinds-2013-in-recessie.html

[7] Why Italy’s Economy is stagnating, Financial Times, https://www-ft-com.eur.idm.oclc.org/content/b3c85b34-e10a-11e8-a6e5-792428919cee

[8] https://www.statista.com/statistics/785104/elderly-population-in-italy/#:~:text=The%20oldest%20country%20in%20Europe,aged%2065%20years%20and%20older.

[9] https://www-nytimes-com.eur.idm.oclc.org/2020/03/17/business/italy-banks-coronavirus.html

[10] https://www.nrc.nl/nieuws/2019/03/20/is-de-staatsschuld-te-klein-aan-het-worden-a3953981

[11] Thomson Reuters, rente op Italiaanse staatsobligaties

[12] https://www.cnbc.com/2020/03/19/ecb-launches-new-820-billion-coronavirus-package.html

[13] Baglioni, A., Cherubini, U., 2011. A Theory of Eurobonds

[14] Eijffinger, S.C.W., 2011. Eurobonds – Concepts and Implications

[15] Delpla, Jaques; von Weizsäcker, Jakob (2011) : Eurobonds: The blue bond concept and its implications, Bruegel Policy Contribution, No. 2011/02, Bruegel, Brussels

[16] Favero, C., Missale, A., 2010. EU Public Debt Management and Eurobonds.

[17] Francis Warnock and Veronica Warnock (2009) 'International Capital Flows and U.S. Interest Rates', Journal of International Money and Finance

[18] Legatum Institute. 2019: Global Index of Economic Openness, p. 16

[19] Boonstra, W.W. (2010), The Creation of a Common European Bond Market, Cahier Comte Boël, No. 14, ELEC, April.

[20] Delpla, J., von Weiszäcker, J., 2010. The blue bond proposal. Bruegel Policy Brief.

[21] https://www.pvda.nl/nieuws/tijd-voor-solidariteit-tijd-voor-europese-obligaties/

[22] https://europa.groenlinks.nl/eurobonds-wederopbouw-europa"

[23] https://www.europa-nu.nl/id/vl7mfvwfqzd8/nieuws/verzet_kabinet_tegen_eurobonds_kan_op?ctx=vh6ukzb3nnt0

[24] Baglioni, A., Cherubini, U., 2011. A Theory of Eurobonds